氫能第一家A+H 上市公司，燃料電池系統龍頭企業：億華通是中國領先的燃料電池系統制造商，主營燃料電池系統及電堆，產品主要面向商用車。公司是第一家氫能A+H 上市的公司，2022 年燃料電池系統裝機量占比21%，居行業第一。

公司位于第一批五大氫能城市示范群之一的北京城市示范群，是當地燃料電池系統龍頭企業，公司產品涵蓋從30kW 至240kW 的廣泛范圍，能夠滿足客戶的各種需求及多個應用場景，并且是國內第一家推出240kW 燃料電池系統的廠家。

行業前期推廣不及預期，后續依托重卡有望快速增長：受到2020-2022 年疫情的影響，加之行業發展初期技術降本需要時間，2022 年中國燃料電池汽車僅銷售3368 輛，截止2023 年8 月，燃料電池汽車保有量僅1.6 萬輛，離國家2025年保有量5 萬輛規劃還有3.4 萬輛差距。長期而言，以重卡為代表的燃料電池車有望在綠氫成本較低，有大量應用場景的部分非示范群城市區域進行放量，其中政策加速、運營成本低、規模化降低購置成本是核心推動因素。短期而言，燃料電池系統銷量受補貼影響，呈現出6 月、年底兩波銷售高峰期。燃料電池車補貼向大功率重載車輛傾斜，在銷售結構上，牽引車、載貨車、自卸車、專用車的比例也在不斷增加。2023 年7 月，四者占比達到76%，較去年同期提升12pcts。

行業資金層面面臨3 大問題，億華通有望逐一解決：標準與管理層面，氫能上下游標準開始加速完善，氫氣作為危化品管理也逐漸松口。但是資金方面，燃料電池汽車推廣問題在于(1)補貼少且慢，(2)企業資金負擔較重，(3)用得起無補貼/有補貼用不起。億華通有望逐一解決以上問題：作為北京城市示范群燃料電池系統龍頭廠家，依然享受補貼，對公司經營壓力起到一定的緩解作用;2023 年1 月公司港股IPO 的融資凈額9.83 億港幣將維持公司正常運營;公司一方面發力重卡場景，另一方面積極在河北、新疆等重卡需求較大、綠氫成本較低的省份進行上下游布局，公司規模效應降本有望隨著對應場景政策實施帶動顯現，實現購置成本和運營成本的雙雙下降。

盈利預測、估值與評級：考慮燃料電池系統價格下降較快，2023 年行業銷量增速有限，公司現金流壓力較大，維持公司23-25 年歸母凈利潤預測-1.81/-0.58/0.29 億元，當前股價對應PE 為-/-/310 倍。綜合考慮行業高成長性、公司強大的配套能力與市場拓展能力、自產電堆與規模化，盈利能力提升空間大，公司作為A+H 燃料電池第一股，有望受益行業高增長，看好公司成長趨勢，維持“增持”評級。

風險提示：競爭加劇、訂單不及預期、客戶集中度高、應收賬款回款不及預期。