投資要點:
瀾滄江流域水風光一體化開發主體。公司是華能集團旗下水電開發平臺(集團持股50.4%),統一負責瀾滄江干流水能和新能源資源開發,以小灣、糯扎渡為核心的梯級水電站群擁有南方區域最強中長期調節能力。截至24H1,公司控股裝機容量2920 萬千瓦。公司于24 年10 月公告,擬參股49%與華能國際合作建設云南雨汪煤電(2x100 萬千瓦)與新能源聯營項目,有望進一步增強公司系統調節能力。截至24Q3,公司累計上網電量852 億度,YOY3.8%,主要由于來水改善。根據新華網,截至10 月17 日,云南省水電蓄能達到320.6億度,同比+38 億度,有力保障今冬明春電力供應。
市場化機制下清潔、靈活的大水電競爭優勢凸顯。公司2023/24Q1-3 實現營收235/194 億元,YOY-0.5%/7%;歸母凈利76/72 億元,YOY6%/8%;測算2023/24Q1-3上網電價分別為0.221/0.228 元/度,YOY4%/3%。云南是我國市場電占比最高的省份之一(2023 年省內市場電占比達69%);售電側改革、南方區域現貨等電改實踐穩步推進。公司2025 年年度電力銷售設計了水電+新能源及水電2 種套餐,并為客戶提供月度調倉、日前調倉等服務。我們認為公司電源類型全、電量結構好、分時曲線優、調節能力強等優勢將協助公司在市場競爭中優化電量電價,看好公司綜合售電價格穩步上行。
水電增量:“十四五”TB+硬梁包,“十五五”瀾滄江上游。公司于23 年9 月收購華能四川公司,含已投產裝機265 萬千瓦,其在建的硬梁包電站(112 萬千瓦,多年平均發電量51.42 億度,測算凈利潤貢獻約4 億元)于24 年12月實現蓄水目標,邁入投產發電沖刺階段。此外,瀾滄江上游TB 電站(140萬千瓦)自24 年6 月起逐步投產,其多年平均發電量62.3 億度,測算凈利潤貢獻約4.9 億元。其后公司的新增裝機主要來自瀾滄江清潔能源基地(1000萬千瓦光伏+1000 萬千瓦水電)。根據《可再生能源綠色電力證書核發和交易規則》, 2023 年1 月1 日(含)以后新投產的完全市場化常規水電項目上網電量,核發可交易綠證;我們認為公司新增水電有望爭取綠證收益。
盈利預測和估值。根據公司24-26 年股東回報規劃,現金分紅不少于當期可分配利潤的50%。我們預計公司24-26 年歸母凈利分別為85.2、95.3、101.1億元(原2024-25 預測為81.47、94.35 億元),對應EPS 分別為0.47、0.53、0.56 元。參照可比公司估值, PE 估值法給予公司2025 年23 倍PE(原為2024年20x),對應目標價12.19 元; PB 估值法給予公司2025 年3.0 倍PB,對應合理價12.72 元。考慮新增裝機建設以及電力市場化改革帶來的長期成長性,綜合上述估值方法,給予公司目標價12.19 元(+35%),維持“優于大市”評級。
風險提示。來水不及預期,用電量增速不及預期,環保風險,電價風險。
責任編輯: 張磊