投資建議

2024 年大秦鐵路漲幅1.3%，跑輸紅利指數13.2ppt，同時大幅跑輸交運類紅利資產(2024 年核心個股漲幅普遍超過40%)，我們認為原因在于：1)基本面弱，2024 年前三季度大秦鐵路業績下滑22.6%，表現弱于其他紅利類資產;2)公司轉債轉股壓制股價，2024 年可轉債轉股187 億元。

但站在當下時點，我們認為公司價值凸顯：1)大秦鐵路基本面有望企穩改善(煤炭資源網數據顯示12 月份大秦線運量同比轉正);2)轉債壓制股價或接近尾聲;3)橫向對比，我們預計大秦鐵路2024/25 年股息率為4.0%/4.7%，高于交運板塊紅利資產(2025 年股息率平均為3.8%)。

理由

2025 年我們認為大秦線貨量有望企穩修復，帶動利潤修復。1)上游山西原煤產量7-11 月同比+0.7%v.s. 1H24 同比-13.3%;1H25 在去年低基數下有望實現同比增長;2)2024 年來水偏豐，1-11 月水電占比提升1.1ppt，部分擠壓火電，中金風光公用環保組預計明年水電或保持平穩，火電有望保持小幅增長，我們認為下游火電需求的平穩能夠保障大秦線運量。我們預計2024/ 25 年大秦線運量為3.92/4.21 億噸，今年恢復到大秦歷史平均水平。

資金面壓力或逐步減輕。公司2024 年12 月25 日公告大秦轉債已觸發有條件贖回條款，公司決定行使大秦轉債的提前贖回權利。公司2020 年12 月發行可轉債320 億元，截至2024 年末公司可轉債余額約77 億元，2024 年可轉債轉股約187 億元，我們認為公司可轉債強贖后資金面壓力或減輕。

橫向對比股息率具有吸引力。公司于2024 年4 月26 日公告2023-2025 年股東分紅回報規劃，現金分紅比例不低于當年歸母凈利潤總額的55%。根據我們的盈利預測及55%的分紅比例，我們預計大秦鐵路2024/25 年股息率為4.0%/4.7%，高于交運板塊紅利資產(2024/25 年股息率平均為3.7%/3.8%)0.3ppt/0.9ppt。

盈利預測與估值

由于2024 年前11 個月的運量數據小幅低于我們預期，我們小幅下調2024年利潤4.4%至92.2 億元，但維持2025 年盈利預測106.5 億元基本不變，同時首次引入2026 年盈利106.9 億元。公司當前股價交易在2025/2026 年11.8/11.8x P/E，我們切換估值至2025 年，且由于公司分紅穩健，我們維持跑贏行業評級，上調目標價9.6%至8.00 元，對應2025/2026 年14.1/14.1xP/E，對應2024/25/26 年股息率為3.4%/3.9%/3.9%，較現價有19.8%的上行空間。

風險

電煤需求下降，大秦線運價調整。