投資要點：

華能水電發布2024 年三季度報告，前三季度實現營業收入194.18 億元，同比增加7.05%;歸母凈利潤72.26 億元，同比增加7.78%;經營活動產生的現金流量凈額143.46 億元，同比增加11.94%;基本每股收益每股0.38 元，同比增加9.09%;加權平均凈資產收益率9.86%，比上年同期增加1.26 個百分點。

其中第三季度實現營業收入75.37 億元，同比減少1.27%;歸母凈利潤30.56 億元，同比減少7.37%;基本每股收益每股0.16 元，同比減少5.88%;加權平均凈資產收益率3.89%，比上年同期減少0.33 個百分點。

公司前三季度業績同比增長源自發電量同比增加公司單三季度歸母凈利潤同比下降，但前三季度整體業績實現正增長。

2024 年前三季度，公司發電量860.26 億千瓦時，同比增加3.82%，主要源自三個方面。一是新能源裝機大規模提升帶來的新能源發電量同比大幅增加，2024 年前三季度，公司新能源發電量29.71 億千瓦時，同比增長151.57%;二是公司瀾滄江流域烏弄龍、小灣和糯扎渡斷面來水同比分別偏豐5%、3.6%和8.5%，2024 年前三季度，公司水力發電量830.56 億千瓦時，同比增長1.69%;三是云南省內用電需求同比增加，西電東送電量持續增加，根據云南省能源局數據，2024 年前三季度，云南全省全社會用電量2050.00 億千瓦時，同比增長11.8%。

費用管控方面，2024 年前三季度，公司財務費用率為10.19%，相較2023 年同期下降0.97 個百分點。

公司第三季度水電發電量同比下滑

在經歷之前來水偏枯的兩年后，水電在2024 年迎來了來水由枯轉豐的業績機遇期。根據國家統計局數據，2024 年前三季度，我國規上工業水電發電量10040 億千瓦時，同比增長16%;云南省規上工業水電發電量2381.83 億千瓦時，同比增長8.6%，全國占比23.72%。水電發電量短期受氣候等因素影響波動較大，長期來水存在均值回歸的規律。

進入9 月份，水電未能延續來水偏豐的局面，9 月、10 月我國規上工業水電單月發電量分別同比下降14.6%、14.9%;云南省規上工業水電單月發電量分別同比下降17.6%、5%，其中9 月份云南水力發電量單月跌幅大于全國平均跌幅，10 月份跌幅收窄。在來水轉枯的背景下，公司第三季度水電發電量同5比.6下3%滑。

公司水電裝機容量A 股排名第二，電力裝機容量云南排名第一

截至2024 年6 月底，公司裝機容量2920.32 萬千瓦，在云南省裝機規模第一，在建、籌建、前期裝機規模1500 萬千瓦。公司托巴水電站1號機組已于6 月份投產，全部機組預計2024 年年底或2025 年初投產完畢，硬梁包水電站預計2025 年投產，2024 年新能源新增裝機目標309 萬千瓦，為公司水電、新能源發電帶來增量空間。

從能源保供大局出發，參股雨汪二期煤電與新能源一體化項目公司10 月30 日發布公告稱，為解決云南省“十五五”期間電力保供緊張局面，公司擬作為參股股東與關聯人華能國際共同出資成立合資公司，開發運營雨汪二期煤電與新能源一體化項目，裝機容量2×100 萬千瓦，將通過火風光一體化開發，實現綜合效益最大化。合資公司注冊資本29.6 億元，華能水電現金出資145,040 萬元、持股49%。

公司水電電價存在長期上漲空間

近年來公司水電平均上網電價水平呈現上升的態勢。公司水電平均上網電價由2019 年的199.60 元/兆瓦時上升到2023 年的218.85 元/兆瓦時。雖然保持上漲，但由于發電成本低，公司水電上網電價水平仍相對較低。水電電價長期具備上漲的空間，隨著可再生能源發電比例的逐步提高、電力市場化改革的深入推進，水電作為重要的清潔能源之一，其電價上漲有助于反映其環保價值和市場供需關系。從供需端看，云南省整體面臨著“電力電量雙缺”的局面，這對公司整體上網電價水平有較強的支撐水平。另外第三季度公司在水電發電量同比下降5.63%的背景下，單三季度營收同比僅下降1.27%，推算公司單三季度電價同比實現增長。

盈利預測和估值

公司水電業務盈利能力強且可持續，堅持水電和新能源并重發展，全面推進瀾滄江水風光一體化清潔能源基地建設。從中長期看，公司水電電價具有較強的市場競爭力，存在持續上漲的潛力，同時公司布局的新能源發電業務將會帶來新的業績增長空間。

預計公司2024-2026 年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為83.79 億元、95.00 億元和105.94 億元，對應每股收益為0.47、0.53 和0.59元/股，按照12 月5 日9.41 元/股收盤價計算，對應PE 分別為20.21X、17.83X、15.99X，考慮到公司估值水平和行業發展前景，維持公司“增持”投資評級。

風險提示：來水不及預期;供電區域和客戶單一風險;電力需求不及預期;電價下滑風險;項目進展不及預期;其他不可預測風險。