本報告導讀：

我們認為神華過去的20 年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，更是過去20年煤炭行業的縮影，繼續看好神華代表的煤炭行業走上價值重估。

投資要點：

維持“增持“ 評級。我們維持公司23-25年EPS 預測3.24、3.28、3.33元/股，可比公司2024 年平均市盈率為6.95 倍，考慮到公司為行業龍頭，且承諾2022-2024 年現金分紅比例不低于60%，給予公司24 年高于行業平均12 倍PE，上調目標價至39.36(原35.64)元。

深度復盤20 年神華之路，是煤炭行業的縮影。我們認為神華過去的20 年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，公司的不斷拼搏發展，更是過去20 年煤炭行業的縮影，隨著盈利的趨于穩定，公司開始大幅度提升分紅率，市場認同度不斷加強。

換個思路看神華估值,仍有提升空間。我們認為神華穩定的永續現金流一方面來源于核心資產的長存續久期;另一方面，煤炭銷售以長協為主，在當前長協定價機制穩定及公司一體化運營弱化周期性波動背景下，盈利的穩定性也居行業前列。同時，神華保持高額分紅將可能是母公司及資本市場的共同訴求。

換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維持穩定，盈利中樞將越發清晰。我們認為從中長期的視角，供給端可能失去了向上彈性;而需求端，我國“富煤貧油少氣”的資源特征，以俄烏沖突下的歐洲為鑒，依然要堅持以煤炭為主，保障國家能源安全。而價格2023Q3在供給與需求雙重壓力下，市場價格維持在800 元/噸，或成為中期價格的底部，行業盈利中樞將越發清晰，有望助力估值的抬升。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期，全球經濟下行帶來的需求沖擊