事件描述

大秦鐵路發布2023 年中報，公司實現營業收入404.41 億元，同比增長3.9%;實現歸屬凈利潤75.38 億元，同比增長3.0%。2023 年二季度，公司實現營業收入206.02 億元，同比減少0.3%;實現歸屬凈利潤38.83 億元，同比減少10.7%。

事件評論

2023H1 貨運高位運行，客運恢復增長：2023H1，鐵路客流呈現恢復性增長態勢，國家鐵路累計發送旅客16.9 億人次，同比增長123%。貨運方面，為了保障煤炭、糧食等重點物資運輸，國家鐵路累計發送貨物19.3 億噸。2023H1，公司完成貨物發送量3.43 億噸，同比下滑約2.1%，占全國鐵路貨物發送總量24.97 億噸的13.74%，繼續在全國鐵路貨運市場中占有重要地位;公司完成旅客發送量1917 萬人次，同比增長約92.9%。由于客運業務恢復，貨運業務維持高位，2023H1 公司實現營業收入404.41 億元，同比增長3.9%;成本端，大秦線檢修時間略有加長，客運業務相關成本支出增長，營業成本同比增加3.7%至301.57 億元。費用端，銷售費率和研發費率穩定，管理費率略有上漲0.2pct，存款及應收款項的利息增加，財務費率下滑0.7pct，期間費用(管理費用、銷售費用、研發費用和財務費用)總計4.42 億元，同比2022 年同期降低30.0%，由于收入增幅大于成本，期間費率下降，公司實現歸屬凈利潤75.38 億元，同比增長3.0%。

2023Q2 貨運略有下滑，客運恢復增長：2023Q2，全國鐵路貨運高位運行，運量相較2019Q2 增長16.4%，但景氣度有所下滑，同比2022Q2 減少2.1%;防疫政策優化之后，客運逐步恢復正常，運量同比2022Q2 增長210.1%，較2019Q2 增長6.6%。2023Q2，公司核心線路大秦線檢修時間拉長，實現貨運量1.03 億噸，同比下降2.1%，客運業務預計有比較好的恢復和增長，最終公司實現營業收入206.02 億元，同比減少0.3%，公司營業成本同比上升4.5%至153.19 億元，受益于存款利息增加，公司期間費用同比下降29.8%至2.14 億元，最終公司實現歸屬凈利潤38.83 億元，同比2022Q2 減少10.7%。

高分紅低估值，煤炭需求高景氣：我們在《長期逆向資產，穩定復合收益》強調：中國煤炭自給自足為主，但區域不平衡帶來長途運輸需求，借助不同運輸方式的優點，構筑了“西煤東運”+“北煤南運”的運輸通道。“西煤東運”4 條通道，大秦鐵路天生具備低成本的優勢，預計運量長期保持高位。壓制大秦鐵路長期回報的因素有望扭轉：1)伴隨著外延和內生投資，大秦鐵路已經構筑了集疏運一體的運輸網絡，低效的投資有望減少;2)鐵路貨運價格受政策監管，具有逆周期調控的特征，伴隨著人工成本上升和國鐵集團巨虧，國家鐵路貨運價格調整的可能性放大。現階段，大秦鐵路的貨運價格依然受到政策管制，考慮到產能利用率處于高位，如果未來運費實施市場化改革，盈利或許具備向上動能。考慮到下游煤炭需求高景氣，我們預計大秦鐵路的運量依然維持在高位，預計2023~2025年歸屬凈利潤分別為131.8、134.8 和136.8 億元，對應PE 分別為8.5、8.3 和8.2 倍，過去幾年公司的現金分紅約為0.48 元/股，高股息低估值特征凸顯，維持“買入”評級。

風險提示

1、再投資風險;2、運價調整風險;3、人力成本風險。