事件：公司發(fā)布2023 年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.17 億元，同比減少10.1%，低于我們此前預(yù)期的50 億元左右。其中第二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.83 億元，同比減少24.54%。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)整體穩(wěn)健，電量、電價(jià)、新增裝機(jī)數(shù)據(jù)均無(wú)異常。根據(jù)公司公告，截至2023 年6 月底，公司累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到2829.86 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電裝機(jī)1676.38 萬(wàn)千瓦(包括海上風(fēng)電494.62 萬(wàn)千瓦)、光伏裝機(jī)1093.22 萬(wàn)千瓦。今年上半年公司新增風(fēng)電裝機(jī)84.16 萬(wàn)千瓦、光伏裝機(jī)64.82 萬(wàn)千瓦。從發(fā)電量及營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年公司風(fēng)電板塊發(fā)電量同比增長(zhǎng)18.69%，分部收入同比增長(zhǎng)24.76%;光伏板塊發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.31%，分部收入同比增長(zhǎng)13.58%，分部收入增速均高于發(fā)電量增速，由此計(jì)算公司上半年上網(wǎng)電價(jià)仍處于上行狀態(tài)，打消部分投資者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)快速推進(jìn)、新能源電價(jià)大幅下滑的擔(dān)憂(yōu)。公司上半年風(fēng)電平均利用小時(shí)達(dá)到1253 小時(shí)，同比增加88 小時(shí)，光伏平均利用小時(shí)數(shù)達(dá)到705 小時(shí)，同比減少13 小時(shí)，利用小時(shí)在行業(yè)內(nèi)也處于領(lǐng)先水平。

營(yíng)業(yè)成本“超預(yù)期”上漲，主要或源于上年同期的低基數(shù)問(wèn)題，會(huì)計(jì)規(guī)則一點(diǎn)程度上虛增了上年同期利潤(rùn)。公司此次業(yè)績(jī)低于預(yù)期的根本原因在于營(yíng)業(yè)成本“超預(yù)期”上漲，公司上半年?duì)I業(yè)成本56.43億元，同比增長(zhǎng)34.67%，漲幅遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。從成本構(gòu)成來(lái)看，最主要的上漲因素為折舊，同比增長(zhǎng)約10 億元。考慮到近兩年風(fēng)機(jī)價(jià)格均處于下行通道，光伏組件雖有階段性高價(jià)，但是公司新增光伏裝機(jī)規(guī)模相對(duì)有限，我們分析今年上半年?duì)I業(yè)成本大幅上漲，或主要源于會(huì)計(jì)規(guī)則因素導(dǎo)致的上年同期低基數(shù)問(wèn)題。

根據(jù)我國(guó)2022 年1 月1 日開(kāi)始實(shí)行的新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋》：固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的試生產(chǎn)階段，試生產(chǎn)產(chǎn)品正常計(jì)算營(yíng)業(yè)收入(之前根據(jù)試生產(chǎn)階段的利潤(rùn)凈額沖抵在建工程)，但是不計(jì)提折舊，容易導(dǎo)致固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的利潤(rùn)率畸高。對(duì)于公司而言，由于我國(guó)海風(fēng)補(bǔ)貼要求是2021 年底全容量并網(wǎng)，因此公司在2021 年底進(jìn)行了大量搶裝。但是我國(guó)對(duì)全容量并網(wǎng)的定義是，在達(dá)到同地區(qū)同類(lèi)型機(jī)組年平均利用小時(shí)50%的月份，向前追溯12個(gè)月，視為全容量并網(wǎng)時(shí)間。因此，實(shí)際上，大量2021 年底搶裝的海風(fēng)在2022 年上半年仍處于調(diào)試期，即會(huì)計(jì)規(guī)則定義的“試生產(chǎn)階段”。對(duì)于新能源而言，試生產(chǎn)階段只有收入、沒(méi)有折舊，毛利率接近100%，而且2022 年上半年由于海風(fēng)集中并網(wǎng)，調(diào)試期比正常水平略長(zhǎng)，因此一定程度上虛增了上年同期的利潤(rùn)。而由于公司近年新增裝機(jī)非常有限，因此公司今年的利潤(rùn)更加符合穩(wěn)態(tài)下業(yè)績(jī)，公司經(jīng)營(yíng)情況仍然穩(wěn)健。

盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合公司中報(bào)業(yè)績(jī)情況，我們下調(diào)公司2023-2025 年預(yù)測(cè)分別為75.93、83.95、92.33 億元(調(diào)整前分別為80.29、98.17、111.13 億元)，對(duì)應(yīng)PE 分別為18、17 倍和15 倍，雖然下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，但是我們分析公司當(dāng)前股價(jià)回調(diào)已經(jīng)反映中報(bào)業(yè)績(jī)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏組件價(jià)格回落不及預(yù)期，電價(jià)政策出現(xiàn)不利變化。