事件：

公司公告2020 年年報。公司2020 年實現營業(yè)總收入1694 億元，同比減少2.39%;實現歸母凈利潤45.65 億元，同比上漲191.51%，大幅低于我們預期的90.63 億元。

投資要點：

經營性利潤如期增長，資產減值幅度達到歷史之最。受益2020 年尤其上半年煤價下行，公司全年經營性業(yè)績大幅修復，前三季度累計歸母凈利潤91.3 億元，四季度雖然受極端天氣及產地供給影響，煤價快速上漲，但是若不計算資產減值損失，四季度單季度利潤仍然為正，經營性業(yè)績整體符合預期。然而公司年底再度計提大額資產減值損失，按照A 股會計準則減值金額達到60.37 億元，按照H 股會計準則達到89.02 億元，規(guī)模顯著超過市場預期，也達到公司上市以來之最。從來源看，山東為公司計提資產減值損失的最主要集中地，與山東受外來電沖擊較大有關。

緊跟華能集團“兩化”戰(zhàn)略，新能源轉型加快。華能集團近期高調提出“兩線、兩化”戰(zhàn)略，“兩線”即在北線(三北地區(qū))以特高壓送出通道起點為依托，布局風光火一體化大型清潔能源基地;在東線(東部沿海省份)打造基地型規(guī)模化海上風電發(fā)展帶;“兩化”即風光煤電輸用一體化和海上風電投資建設運維一體化，集團提出“十四五”新增新能源裝機8000 萬-1 億千瓦。公司年報披露將進一步打造“基地型、清潔型、互補型及集約化、數字化、標準化”大型清潔能源基地，加快新能源跨越式發(fā)展。從資本支出規(guī)劃來看，公司計劃2021 年風電資本開支313.82 億元，光伏資本投資99.6 億元，按照風電6500 元/千瓦，光伏3800 元/千瓦計算，公司2021 年投資新能源裝機容量合計約750 萬千瓦，新能源轉型速度顯著加快。

新能源消納問題突出，火電可承擔調峰及現金奶牛重任，前景不必悲觀。近期各部委、電網密集表態(tài)落實新能源消納問題，其中最主要的手段是調峰儲能成本順利傳導。我們認為該背景下火電公司轉型新能源具備相對優(yōu)勢，其一，全面的電力輔助服務市場及容量市場預計有望落地，傳統(tǒng)火電調峰能力有望充分變現;其二，火電靈活性改造預計在十四五會成為電網系統(tǒng)的重點工作之一，為保障靈活性改造工作順利推進，我們預期3-5 年維度火電將會景氣度相對向上，盈利能力和穩(wěn)定性均有提升空間。其三，火電可充當現金奶牛功能，從現金流來看，公司2020 年實現經營性現金流量凈額420.5 億元，同比增長12.67%，可基本解決公司新能源資本開支的資本金問題，無需大額股權再融資。

盈利預測與評級：綜合當前煤價、潛在的資產減值預期、新能源發(fā)展加速等 方面因素，我們下調公司2021-2022 年歸母凈利潤預測分別為73.37、90.63 億元(調整前分別為104.56、121.86 億元)，新增2023 年歸母凈利潤預測為104.09 億元，當前股價對應PE分別為9、8、7 倍，由“買入”評級下調至“增持”評級。