南網能源核心主業保持良好增長勢頭。工商業分布式光伏年內投產超500MW，高自發自用比例對沖入市影響。分散式風電全投資IRR 約6%，深厚儲備有望成為新的利潤增長點。10 月以來公司估值下修，已充分反映生物質減值損失、分布式光伏入市對電價的影響。維持“買入”評級。

工商業分布式光伏年內投產超500MW，高自發自用比例對沖入市影響24 年1-11 月公司新增投運工商業分布式光伏超過500MW，細分領域龍頭地位牢固;考慮到公司新儲備的分布式光伏項目持續增加，我們預計24-26年新增投運裝機分別為600/700/800MW。24 年10 月的分布式光伏管理辦法征求意見稿改變工商業分布式光伏商業模式，原先的余電上網電量需參與市場化交易。1H24 公司的光伏自發自用比例平均為73%，未來余電入市影響較小。公司通過結合電力交易和需求側響應，有望提升綜合能源服務能力。

分散式風電全投資IRR 約6%，深厚儲備有望成為新的利潤增長點公司以服務鄉村振興戰略為切入點，拓展分散式風電和風光儲資源綜合利用業務，培育新的利潤增長點。公司簽訂投資意向的分散式風電項目達到GW級;24 年9 月末風電/農光互補已投運規模不低于80/346MW，其中風電每瓦造價在6~7 元，投資強度高于分布式光伏;公司的分散式風電全投資IRR在6%左右，收益水平接近于公司的工商業分布式光伏。

維持盈利預測和目標價

我們預計公司24-26 年歸母凈利潤為3.05/5.95/7.73 億元，同比增速為-2%/+95%/+30%，對應EPS 為0.08/0.16/0.20 元，剔除生物質虧損后的核心EPS 為0.16/0.24/0.29 元。Wind 一致預期下可比公司25 年PE 均值21x，公司24-26 年EPS CAGR(35%)高于可比公司(+18%)，給予公司25年36xPE(核心EPS 為24x)，目標價5.76 元。

風險提示：光伏新增裝機規模不及預期;光伏新項目開發不及預期;可再生能源補貼拖欠風險;合同能源管理項目服務期內經濟效益不確定。