本報告導讀：

公司首次中期分紅彰顯重視股東回報特征，低利率環境下穩定股息相對價值有望持續提升。

投資要點：

維持“增持”評級：維持 2024~2026 年EPS 1.43/1.51/1.60 元。考慮公司作為水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34. 32元，維持“增持”評級。

事件：公司公告2024 年中期利潤分配方案，擬現金派息51.4 億元(對應每股現金股利0.21 元)，約占1H24 歸母凈利潤的45.2%。

大水電現金流充裕，首次中期分紅注重股東回報。公司本次中期分紅為上市以來首次中期分紅，我們認為此舉持續彰顯公司重視股東回報特征。公司章程明確承諾：2021~2025 年每年度的利潤分配按不低于當年實現凈利潤的70%進行現金分紅。我們認為大水電的核心價值之一在于分紅可預測性較高：1)水電發電順序優先于火電，長周期來看大水電電量趨穩，且聯合調度有望進一步弱化來水波動對發電量的擾動，天然具備抗風險能力;2)1~3Q24 公司經營性凈現金流476 億元，同比+31.0%，充裕現金流支撐下短期來水波動對公司現金分紅能力影響程度較低(公司有能力通過調節分紅比例平滑分紅金額)。我們測算2024 年10 月1 日~2024 年12 月14 日三峽水庫平均出庫流量7037 立方米/秒，同比-38.3%。據公司官方微信公眾號，截至2024 年12 月14 日公司梯級水庫整體蓄能同比偏多約32 億千瓦時，我們預計蓄水情況較佳有望為公司迎峰度冬期間電量提供保障。

低利率環境下，股息價值突顯。我們認為公司分紅金額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息相對價值有望提升。投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處于下行通道(截至2024 年12 月14 日中債10 年/30 年期國債到期收益率1.78%/2.01%，較2024 年年初-78.3/-83.7 bp)，而未來投資者要求風險補償亦有望下降(市場對公司分紅金額穩定性預期提升)，我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。

風險提示：來水不及預期、電價低于預期、投資收益低于預期等。