本報告導讀：

4Q23 公司電量增速持續提升，2023 年蓄水任務完成，1Q24E枯水期電量或有望保持增長。

投資要點：

維持“增持”評 級：考慮到公司高息債務置換進度及來水等因素，下調2023 年EPS 至1.14 元(原值1.27 元)，維持2024~2025 年EP S1.43/1.51 元。考慮公司作為水電龍頭的估值溢價，給予2024 年20 倍PE，上調目標價28.60 元，維持“增持”評級。

事件：公司公告2023 年境內水電全年發電量2763 億千瓦時，同比+5.34%(可比口徑);我們測算4Q23 發電量729 億千瓦時，同比+29.0%(可比口徑)，增速較3Q23 提升6.2 ppts。

來水持續好轉，蓄水任務完成。我們推測公司4Q23 發電量持續好轉主要受益于三峽水庫來水同比好轉及白鶴灘水電機組投產翹尾效應。

我們測算4Q23 三峽水庫來水總量約825 億立方米，同比+32.0%。公司公告，截至2023 年10 月20 日公司梯級水庫完成2023 年度蓄水任務，三峽及以上主要水庫群可用水量同比偏多近200 億立方米。長江流域來水具備多年均值回歸傾向，我們預計受益于來水改善及蓄水情況較佳，公司1Q24E 枯水期電量或有望保持同比增長。

公司現金流充沛，分紅能力無懼短期業績擾動。我們認為大水電的核心價值之一在于分紅可預測性較高：1)水電發電順序優先于火電，長周期來看大水電電量趨穩，天然具備抗風險能力;2)1~3Q23 公司經營性凈現金流364 億元，同比+51.8%，充裕現金流支撐下短期業績波動對公司現金分紅能力影響程度較低。

風險提示：來水不及預期、電價低于預期、投資收益低于預期等。