公司2023 上半年業(yè)績同比下降，主要原因是煤價的下降、生產(chǎn)成本的上升以及所得稅費用的增加，煤價下降以及所得稅費用的影響也使得公司Q2 業(yè)績環(huán)比下降。公司上半年煤炭產(chǎn)銷穩(wěn)定，維持小幅增長。此外，公司煤炭、電力資產(chǎn)產(chǎn)能均穩(wěn)步擴張。考慮公司煤電聯(lián)營波動性小，未來資本開支預(yù)計規(guī)模有限，歷史現(xiàn)金流充裕，長期具備持續(xù)高分紅的能力，我們維持公司“買入”評級。

2023 年上半年凈利潤同比下降16.5%~21.4%。公司預(yù)計2023 年上半年凈利潤為323~343 億元，同比下降16.5%~21.4%。扣非凈利潤為320~340 億元，同比下降16.0%~21.0%。凈利潤同比下降的主要原因包括煤炭平均銷售價格下降、自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本上升以及所得稅費用的同比增加。去年上半年，因子公司享受西部大開發(fā)優(yōu)惠稅率，以前年度多繳稅額抵減了當期所得稅，公司凈利潤增厚約40 億元，剔除這部分影響后，公司2023 年上半年實際經(jīng)營業(yè)績同比下滑7.7%~13.0%，同比降幅有限。

產(chǎn)銷穩(wěn)定，所得稅率因素與煤價下行影響Q2 業(yè)績。2023 年上半年，公司商品煤產(chǎn)量/煤炭銷售量分別為1.61/2.18 億噸(同比+2.0%/+3.7%),Q2 商品煤產(chǎn)量/煤炭銷售量分別為0.81/1.10 億噸(環(huán)比+0.6%/+2.5%)。以中報預(yù)告的凈利潤中樞333 億元作為上半年凈利潤的預(yù)測值，公司Q2 凈利潤約為147 億元。

而Q1 公司實際所得稅率僅15.2%，低于大部分年份中報20~21%的平均水平，也低于23%的全年平均水平。因此，預(yù)計今年Q1 實際所得稅率較中報水平低5.5pcts，該因素預(yù)計增厚Q1 凈利潤12 億元。剔除所得稅率影響，今年Q1/Q2預(yù)計的經(jīng)營性利潤或為174/159 億元，Q2 環(huán)比下降約15 億元(環(huán)比-8.6%)，主要原因是煤價下行。按照市場數(shù)據(jù)推算，Q2 年度長協(xié)/月度長協(xié)/市場均價分別環(huán)比變動-1.24%/-19%/-19%，預(yù)計公司對應(yīng)的三種合約價格分別環(huán)比下降6/169/140 元/噸，煤炭板塊Q2 凈利潤或因此環(huán)比下降約22 億元。

煤炭產(chǎn)能穩(wěn)健增加，電力裝機規(guī)模持續(xù)增長。煤炭方面，根據(jù)公司公告，公司擬收購控股股東國家能源投資集團旗下大雁礦業(yè)和杭錦能源100%股權(quán)。大雁礦業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能1070 萬噸/年，保有可采儲量4.1 億噸，此外還有3 處探礦權(quán)。杭錦能源在建產(chǎn)能1000 萬噸/年，保有可采儲量9.2 億噸。此外，公司新街礦區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能為5600 萬噸，礦井建設(shè)也在逐步推進中。電力方面，截至2022 年末，公司在建和擬建發(fā)電機組裝機規(guī)模為1.08GW，約為當前裝機容量的27%。長期來看，公司的煤炭產(chǎn)能和電力裝機容量均將穩(wěn)健增長。

風 險因素：動力煤需求低于預(yù)期，影響煤價及業(yè)績增長;成本控制不及預(yù)期;收購進度低于預(yù)期;產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期;電價政策出現(xiàn)調(diào)整。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮今年煤價下行預(yù)期，我們下調(diào)公司2023~2025 年盈利預(yù)測EPS 至3.27/3.23/3.16 元(原預(yù)測為3.59/3.61/3.53 元)。當前A 股股價28.86 元，對應(yīng)2023~2025 年P(guān)/E 均為8.8/8.9/9.1x。考慮公司煤電聯(lián)營波動性小、未來資本開支預(yù)計難有大規(guī)模增加、歷史現(xiàn)金流充裕，市場認為公司具備持續(xù)分紅能力，我們按照DDM 估值法給予公司A 股36 元的目標價，對應(yīng)2023P/E11x，考慮目前港股折價水平，我們給予港股目標價32 港元，均維持“買入”評級。