陜西國資旗下核心煤電平臺，未來成長空間可期。公司控股股東為陜西省投資集團，是集團旗下唯一主營火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產能的逐步釋放，2018 年以來公司營收和利潤穩步增長。2024H1，公司實現營業收入105.75 億元，同比+14.36%;歸母凈利潤實現15.41 億元，同比+16.70%。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用煤利潤的電力板塊。2023 年，公司電力業務收入占比75.93%，毛利占比為66.11%;煤炭業務收入占比21%，毛利占比為33.37%。由于公司的煤炭板塊業務僅包含外售煤部分，自用煤部分的利潤整體計入電力板塊中，因此其電力板塊收入和毛利占比相對較高，且公司煤電一體經營模式穩健，2018-2023 年毛利率和凈利率僅有小幅波動，盈利能力保持基本穩定。

煤炭業務：資源儲量可觀，自用外售并舉。截至2024H1，公司在產礦井包括馮家塔(800 萬噸/年)、涼水井(800 萬噸/年)和園子溝(800 萬噸/年)，合計控股產能2400 萬噸/年，權益產能1733 萬噸/年。其中，馮家塔煤礦為清水川煤電一體化項目配套煤礦，直供清水川電廠使用。三個煤礦儲量對應服務年限均在25 年以上，資源儲量可觀。產量方面，公司煤炭產能利用率長期維持90%以上，受益于煤礦陸續投產釋放先進產能，公司原煤產量已上升至2329 萬噸。隨著2024H1 園子溝煤礦東翼轉入正式運轉，煤炭板塊產量有望繼續增長。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦佳，噸煤開采成本較低，相較于行業平均成本優勢突出。銷售方面，公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。馮家塔煤礦作為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開采后直接送入清水川一期二期坑口電廠自用;園子溝和涼水井兩煤礦則同時保障內部其余電廠自用和外部煤炭銷售。伴隨著公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由2019 年的763 萬噸降至2023 年的574 萬噸，外銷比例由73%降至33%。

電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長。截至2024H1，公司下屬主要電廠包括清水川電廠(一二三期)、趙石畔一期、商洛一期、渭河電廠、麟北電廠、吉木薩爾電廠，合計控股裝機1123 萬千瓦，權益裝機808.3 萬千瓦。其中，清水川三期電量通過特高壓直流送至湖北，趙石畔一期電量通過特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠通過特高壓直流送至安徽，其余電廠電量銷售至陜西省網。成本方面，由于同時包含清水川電廠和馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報表(未進行業務拆分)，因而公司燃料成本部分相對行業偏低。受益于公司煤電一體化運營模式，公司度電燃料成本雖在2021 年因煤價大幅上行而有所上漲，但隨著公司自用煤比例不斷提升，度電燃料成本近年來持續下行。收入方面，2021 年“1439”號文打開煤電電價上浮空間，公司發電業務收入同時受益于電改帶來的電價上行和電廠投產帶來的電量增長，2023 年公司實現電力營業收入147.70 億元。

煤炭煤電成長空間廣闊，優質資產注入可期。在建產能方面，公司目前在建煤礦為趙石畔煤礦(600 萬噸/年)，預計2025 年左右投產，建成投產后將為趙石畔煤電供應燃煤。屆時，公司煤礦控股在產產能將成長至3000 萬噸/年。受益于趙石畔煤礦投產，趙石畔煤電有望與清水川能源類似具備煤電一體運營模式，公司自用煤比例有望實現進一步提升。公司目前在建機組包括商洛二期(2×66 萬千瓦)和延安熱電二期(2×35 萬千瓦)，合計202 萬千瓦。預計兩個電廠均有望于2026 年投產，電力裝機部分持續擴容。規劃項目方面，公司目前在煤礦煤電產能規劃包括待核準的丈八煤礦(400 萬噸/年)，已取得采礦權的錢陽山煤礦(800 萬噸/年)和待核準的小壕兔煤礦(600 萬噸/年)，以及已取得核準待開工的趙石畔二期(2×100 萬千瓦)煤電項目。公司規劃待建項目持續推進，優質煤炭資產注入可期。

公司核心競爭力突出：靈活一體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳。

公司的核心競爭力主要體現在四方面：1)靈活一體化：公司煤炭和煤電裝機部分呈“煤電聯營”模式運營(自產煤炭運至自有電廠，內部結算)，其消耗自用煤比例可根據當地煤價波動情況自行調整，具有靈活性。2)當地格局優：晉陜蒙煤炭產量增速出現逐年下滑，但公司在運煤礦儲量可觀，在建/規劃煤炭產量逐步推進，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增速穩定，主要供給依賴火電;而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯營，電力供給格局中位值同樣較佳。3)成長不間斷：公司煤礦產能投產和電廠投建依次進行。

2024 年投產清水川三期200 萬千瓦煤電，2025 年投產趙石畔煤礦600 萬噸/年，2026 年投產商洛二期+延安熱電二期202 萬千瓦煤電，2027 年有望投產趙石畔二期200 萬千瓦煤電。產能逐步擴張有望持續給公司業績帶來成長動力。4)財務狀況佳：受益于煤電一體經營模式，公司ROE、經營性現金流較可比公司更為穩定，進而為公司持續高分紅提供有力支持。且公司目前資產負債率仍處于較低水平，財務杠桿空間充足，后續資產成長及注入可期。

盈利預測與投資評級：陜西能源作為陜投集團控股的西北煤電一體運營龍頭，其煤炭資產優質，煤電電價可觀成本管控較強，疊加未來煤炭煤電產能增長持續落地，穩健經營的同時又具有高增長潛力。我們預測公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為30.05/34.77/40.17 億元; EPS 分別為0.80/0.93/1.07 元/股;對應9 月23 日收盤價的PE 分別為11.62/10.04/8.69倍。我們看好公司煤電一體化戰略實施帶來的業績成長性，考慮當前較低的估值水平，未來公司價值繼續提升空間較大，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險因素：煤電利用小時數大幅下滑及電價大幅下降的風險;煤礦安全生產事故風險;在建及規劃項目進展不及預期風險。