產業發展有一定規律，在周期跌宕中尤為明顯，也更容易出現機會。盡管每次周期局部有所不同，但內在邏輯總有一致之處。

光伏行業歷經多個周期，有兩個明顯特點：一是長期的跌宕起伏，二是短期的表現分化。這也構成了光伏產業研究的重點。

如今，這一輪光伏景氣度，再一次走在了岔路口，行業短期驅動力已經發生變化，靜態的或者線性的分析邏輯容易出現錯誤，因此拉長周期洞察光伏行業的長周期邏輯尤為重要。

01

技術迭代與產能領先的螺旋上升定律

光伏行業有兩個重要的驅動力，一個是長期驅動力，一個是短期驅動力，并互相作用，呈現螺旋上升的特點。

長期驅動力是技術迭代。

技術迭代周期三五年不等，或長亦或短。

這是新技術不斷從0到1的階段。光伏歷史上比較有影響力的技術迭代，比如單晶替代多晶，從設備到材料產業體系都實現了顛覆性的重構。

短期驅動力是產能或者資本。

在技術迭代的長周期里，就是產能起伏的短周期。

在從1到10的階段，擁有技術領先優勢的企業，往往率先擁有產能優勢。但由于產能需要資本支持，并非所有玩家都具有資本實力或者資本野心，因此在技術應用初期的從1到10階段，產能布局會有一定差異，早期產能可以坐擁產能不足的超額紅利。這個比如初期的單晶硅片企業。

在從10到N的階段，下游需求爆發，擁有存量產能或者產能擴張迅速的企業，可以抓住短期產能不足的機遇，獲得短期的供需失衡紅利。這個在去年至今的硅料行業體現得淋漓盡致，硅料周期長達18個月，而下游硅片周期約9個月，同步擴張的背景下，上游硅料必然出現階段性的供需不足，在產能供需平衡之前，總是可以獲得超額利潤。

技術迭代可以獲得長期超額利潤，產能優勢只可能獲得短期超額利潤。技術迭代不光可以提高效率，還可以降低成本，而產能優勢只是短期降低成本。在降低成本方面，技術迭代的效果也遠遠超過產能擴張，一個是化學反應，一個是機械作用。

02

產能領先只是短期優勢，是內卷的根源

既然產能領先只是短期優勢，光伏玩家總是快馬加鞭上產能，以時間換空間，因此容易造成產能的急速擴張，這就是我們經常看到的景象。

隨著產能不斷擴大，技術紅利逐漸消失，最終變成比拼成本，直至產能過剩，部分產能開始淘汰，最終僅剩少數寡頭賺取基本利潤。周而復始。

現階段的單晶硅片正在演繹這個趨勢。

在相同技術路徑下，產能為王就必然導致同質化嚴重，競爭沒有技術含量，毛利率下降甚至虧損，進而造成內卷。

在同一種技術路線下，產能只可能是短期競爭力，不可能是長期競爭力。基于產能的紅利和內卷，幾乎伴隨著光伏行業的發展，早已不再陌生。

那些曾經轟然倒塌的光伏巨頭，無不是把產能的短期優勢當作了長期優勢，把戰術競爭力當作了戰略競爭力，最終積重難返。這樣的悲劇，相信還會上演。

03

技術迭代才有長期優勢，才能突破內卷

光伏行業就是一部轟轟烈烈的技術迭代史。

正如光伏行業常青樹阿特斯在近期的戰略布局中回顧到，在過去20年里，晶體端實現了小爐型到大爐型的轉變，實現了從拉一根單晶棒到拉多根棒的技術突破;硅片端則實現了從砂漿切割飛躍到金剛線切割的技術創新，帶來了切片產能的巨幅提升和能耗的急劇下降;電池從基于鋁背場的BSF電池升級到了背鈍化PERC電池，從單面電池升級到了雙面電池，電池的核心指標，光電轉換效率，從不到14%提升到了現在超過23%;組件則是從整片到半片，從二主柵進化到三主柵、四主柵、五主柵、最終到多主柵(MBB)，從組件的單玻封裝到雙玻封裝，從單面發電到雙面發電組件。

在P型時代，我們看到了包括大尺寸硅片、PERC電池、多主柵+半片電池、雙面電池和雙玻組件、濕法黑硅等技術創新。

而今，光伏行業正在從P型進入N型，TOPCon和HJT技術正在逐漸產業化，圍繞N型技術的產業鏈創新正在展開，從晶體到切片，從N型電池到新型組件。

技術迭代總能獲得超額利潤，單晶技術的顛覆性迭代成就了隆基的崛起。近年大尺寸趨勢也體現了明顯的超額利潤。

大尺寸在爭議中，2021年的表現逐漸明朗，18X及21X的占比快速提升，16X的占比明顯降低，15X逐漸退出市場。在這個趨勢下，盡管去年電池片及組件行業競爭慘烈，但大尺寸也仍然可以獲得一定的超額利潤，我們從終端組件企業的盈利差異就可以看出端倪。

天合光能2021年營業收入預計同比增長51.23%，扣非凈利潤同比增長48.10%，加權平均凈資產收益率11.79%，較上年增加2.85個百分點，市場占有率進一步提升。其中一個重要原因就是，隨著行業210產業鏈產能快速釋放，210大尺寸組件成本優勢顯現，天合光能210系列組件產品競爭力得到了體現。

在正在到來的N型大時代，無論是TOPCon還是HJT，各路新舊勢力早已摩拳擦掌，期待著獲取新一輪超額利潤。

以晶科能源為例，在頭部光伏企業當中，率先喊出了“引領光伏行業N型升級”的口號，2022年N型TOPCon組件出貨量預計達到10GW。

實際上，在資本市場，擁有技術迭代空間的細分領域或者擁有技術迭代可能的光伏企業，擁有更多的想象空間和更高的估值。相反，一潭死水的領域或企業，想象空間及估值就差強人意了。

技術迭代是光伏行業的主旋律，沒有一勞永逸的技術，更沒有一招鮮的王者，同時產能絕非長期競爭力，只有一時的領先優勢，正視這樣的產業規律，才能抵擋周期風浪，才能收獲周期紅利。

光伏行業的常青樹，往往都是能夠在長期技術迭代和短期產能擴張中很好把握平衡的企業，而那些消逝的王者往往是戰略布局的失衡。

回到目前這個關鍵時點，在具體的某個產業環節，我們應該關注技術迭代，還是更應該關注產能領先，哪個才能有超額利潤?哪個才可能獲得更高估值?無論是光伏企業，還是投資機構，都應該知道短期及長期超額利潤在哪里，不在哪里。