周一市場暴跌，三大指數以創業板為首，跌近4%，上證指數稍微穩一點;到了周三，三大指數基本修復了行情。

而光伏指數就沒這么好看了，周一跌近5%，在兩天時間內還是不溫不火的狀態，漲不上去，跌不下來。

光伏中三劍客，隆基周一跌停，兩天時間表現依舊不溫不火;隆基從最高點下來，跌近34%。

陽光周一跌近9%，兩天時間也表現較弱;陽光從最高點下來，跌近42%。

通威周一跌近8%，兩天交易日基本橫盤;通威受顆粒硅和2020Q4減值事件影響，從最高點下來，跌近43%。

可以看出三大指數自周一暴跌后，兩天時間內都有所修復，但光伏指數以及光伏三劍客卻被按得死死的。

光伏指數和光伏三劍客下跌這么多而且反彈力度不大，除了市場情緒影響外，還有某機構周末公布的光伏板塊公司2021Q1業績的一個預測情況，基本上一些頭部企業2021Q1扣非都環比下降，業績環比下降有一些因素。

另一方面也有市場對光伏2021年終端需求的一個悲觀預期，這個我也會說說。

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光伏2020風風光光

2021Q1業績卻延續不下去了?

光伏板塊在去年風風光光，指數在不到一年的時間內漲了近3倍，一方面除了市場情緒的影響外，另一方面還有業績向好的影響。

到了2021Q1業績卻不能延續2020Q4的業績，究其原因，我下面來講講。

(1)光伏產業鏈

為了方便了解，先講一下光伏產業鏈。

光伏分四個環節分別是原料、硅片、電池片、組件、系統四個環節;其中原料主要生產多晶硅料，是整個光伏產業鏈供給的源頭，其中上市的企業包括保利協鑫能源、通威股份等。

接下來是硅片環節，主要生產硅片，有兩種主要的方向，一種是單晶硅片，目前正在流行，一種是多晶硅片，目前逐漸被淘汰;硅片環節的上市公司包括隆基股份、中環股份、晶科能源、晶澳科技等企業。

硅片生產完成后會通過多項工藝變成電池片，電池片目前主要玩家有通威股份、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業。

電池片生產完成后和支架、光伏玻璃、光伏膠膜等材料，組裝成組件;組件環節的玩家有隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業。

最后組件、逆變器和儲能等多種材料裝成光伏電站;在逆變器、儲能方面的玩家主要是陽光電源、固德威等玩家。

(2)2021Q1業績環比下滑

2021Q1業績環比下滑，一方面由于2020Q4有搶裝潮影響。

另一方面由于2021Q1光伏各環節供需錯配，導致硅料價格上漲，并將漲價成本傳導至終端用戶，雖然終端用戶一季度有競價項目并網的需求，但也有一部分的終端用戶由于組件價格太高，而延期項目開工。

簡單說說供需錯配的問題。

去年以隆基為首的硅片、組件環節，以通威為首的電池片環節，以信義光能為首的光伏玻璃，以福斯特為首的光伏膠膜拼命擴產，2021年光伏各環節(除硅料外)產能就有260-360GW;與之相反的硅料環節擴產就較為謹慎，2021年有效產能僅能支持193GW。 

2021Q1由于競價項目有并網需求，硅料本就供需緊，同時下游硅片廠商有囤貨行為，從而促進硅料價格快速上漲，傳遞到組件環節，表現便是組件價格上漲到1.80元/W，而終端項目有內部收益率要求，底線基本為6%。

根據券商的測算當組件價格維持在1.80元/W時，IRR收益率為6%。

這也是為什么最近很多終端廠商停止項目的一個原因。

終端需求減少，自然影響到光伏各環節的盈利情況;而需求的下降，還能通過漲價來提升業績的僅有硅料環節;其他光伏環節由于產能過剩，成本傳導的能力會偏弱，無法將上游漲價的成本壓力完全傳遞到下游，從而被硅料廠商侵蝕了一部分利潤。

這也是為什么券商預計2021Q1中，僅有大全新能源的2021Q1扣非是環比上升的;其他光伏環節2021Q1扣非都環比下降。

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市場對2021年終端需求比較悲觀

市場對2021年終端需求比較悲觀也是有它一定的道理。

上面說了當組件價格上漲到1.8元/W時，終端廠商IRR會降到6%，而終端需求有IRR底線要求，所以組件價格太高會抑制終端需求下降。

同樣的事情去年第三季度也發生過，五大六小去年因組件價格太貴，而重新議價，增加觀望氣氛，導致去年第三季度裝機量僅有8GW。

但隨后光伏各環節價格有所下降，同時第四季度有并網需求后，僅一個第四季度裝機量就高于前三季度。

但市場也不用太悲觀，首先根據市場調研，終端廠商認為今年50GW基本沒問題，但70GW主要看組件價格。

50GW基本比去年國內49GW高，然后組件價格預計會從今年Q2開始有所下降，所以今年下半年光伏行業需求還是會有保障的。

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動態博弈，終將迎來價格拐點

我認為今年將是光伏各環節相互博弈的過程，最終肯定會是組件上游各環節降價(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動組件價格下降，正向影響今年裝機量。

因為今年與往年不同之處就在于供給過剩。

那么過剩的產能要么減緩擴產的節奏和降低開工率，要么降價來使自身產能利用率上升，不然既不減緩產能規劃，產能利用率下降，價格又遲遲不下降，導致終端需求下降，產能利用率又下降，最終影響的還是自身企業今年的經營。

所以我認為今年光伏各環節將相互博弈，最終肯定會是組件上游各環節降價(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動組件價格下降，正向影響今年裝機量。

現在拆開光伏各環節來看，每個環節傾向于什么決策。

首先組件由電池片和輔料構成，電池片占組件成本49%左右，其次輔料中，玻璃占成本8%，膠膜占成本5%。

(1)電池片

電池片環節CR5低于硅片和組件環節，單個廠商議價能力較弱，且隨著二季度產能繼續釋放，電池片廠商如通威、愛旭等廠商也會像去年八月份一樣，讓利出來，從而使組件成本壓力降低。

(2)光伏玻璃和膠膜

光伏玻璃和膠膜，作為組件的輔料。

光伏玻璃占組件成本8%，膠膜占組件成本5%。

光伏玻璃和膠膜由于去年年末驟升的終端需求，導致供需不平衡，光伏玻璃和光伏膠膜在短時間內價格驟升!

那么光伏玻璃和光伏膠膜的毛利率好于組件廠商，且自身有擴產的計劃，產能的過剩，以及還有利潤的空間，自然會主動降價搶市場份額。

如之前光伏膠膜龍頭福斯特就做過類似的事情，擴產搶市場份額。信義光能也是擴產搶市場份額。

輔料價格的下降，自然也會帶動組件成本的下降。

(3)組件

今年年初組件上游價格的上漲，但組件廠商難以將成本壓力傳遞到終端，導致專業化組件廠商如東方日升、中利集團，今年毛利率基本為負，而一體化廠商如隆基、晶澳、晶科這樣的廠商，毛利率也只能維持在18%左右，凈利率為2-3%。

目前根據市場調研組件廠商基本的決策是降低開工率和減緩擴產計劃來應對。

但隨著二季度電池片以及輔料產能的擴張，且有降價的可能;組件成本會有所下降，無論是專業化廠商還是一體化廠商盈利能力都會有所改善。

同時組件在二季度也是有產能過剩的情況的，組件廠商也會通過降價來搶市場份額;另外一體化廠商降價搶市場份額的能力要強于專業化廠商;估計今年會加速劣質組件廠商退出市場，并且導致市場份額流向頭部廠商。

(4)硅片

硅片環節一季度供給還偏緊，但二季度后產能釋放也會降價，搶市場，隆基也說預計今年硅片毛利率將從35%，降至20%-25%，市占率從45%，升至50%。

(5)硅料

硅料基本今年都緊缺，所以價格能維持高位。

從上面的分析基本可以知道從二季度開始，隨著光伏各環節產能的釋放，像電池片環節市占率較低的，議價能力較弱，像通威股份、愛旭股份、隆基股份等廠商將通過降價來搶市場份額;而這其中最受傷害的還是當屬專業化廠商，像愛旭股份這種，議價能力更弱了，上游無法砍單，下游又砍單，在集體擴產中最痛苦。

而玻璃、膠膜這樣的輔料環節，則存在讓利空間，且產能逐步釋放，頭部廠商信義光能、福斯特等通過降價搶占市場份額。

最后是硅片環節，一季度硅片供給還偏緊，但到了二季度產能的釋放，也會通過降價來搶市場。

光伏各環節的降價，最終也將傳遞到組件環節，組件價格的下降，也將帶動終端需求的增長。

今年一季度組件上游漲價導致組件價格上漲，影響終端需求;二季度隨著光伏各環節產能的釋放，光伏各環節將動態博弈爭取供需平衡點;隨著二季度光伏各環節決策逐漸明朗，光伏下半年的確定性也會較高。

但基本上可以確定的是今年光伏各環節(除硅料外)因產能過剩，讓利硅料廠商。

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小結

光伏各環節，在本次擴產中最受益的當屬硅料企業如保利協鑫能源、通威股份、大全新能源和新特能源等廠商，以PE來計算目前的估值水平，除保利協鑫能源外，基本都在25X，估值較為合理，保利協鑫能源估值相對高點，PE在80X。

其次是一體化廠商如隆基股份、晶澳科技、晶科能源、中環股份等廠商，將在這場光伏博弈中好于專業化廠商及二三線廠商，如果對光伏行業依然有信心的，這樣的頭部企業也值得關注;這次下跌使這些一體化廠商目前估值也較為合理，但目前市場情緒偏弱，估值可能還會往下走，但長期來看值得關注。

最后需要警惕的像愛旭股份專業化電池廠商、東方日升專業化組件廠商等企業，其在這場光伏博弈中，受損最嚴重，價格只能跟隨頭部波動，且成本傳導的過程也會受阻。